【通信】中兴禁运解除协议点评：和解代价高昂青竹鱼，5G仍需砥砺前行-中信证券研究
——顾海波
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。
本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。
事项：根据美国商务部官网，部长Wilbur Ross表示已于中兴达成协议，中兴通讯将接受附加处罚和遵守措施替换此前工业安全局（BIS）的禁运命令。新协议要求：一是中兴支付14亿美元（10亿罚金和4亿第三方托管），不包含2017年已经支付的8.92亿美元；二是中兴保留一个持续十年向BIS负责的特殊合规队伍，职能是实时监控中兴遵守美国出口管制法；三是中兴更换整个董事会和高级领导层；四是十年期内若发现中兴再次违规，将再度激活拒绝令，4亿美元第三方托管金也为美方所有（报道全文链接参考： https://www.commerce.gov/news/press-releases/2018/06/secretary-ross-announces-14-billion-zte-settlement-zte-board-management）。
行业方面，中美贸易摩擦转入磋商，通信有望重回上升通道。美方来看，中兴事件事出有因。中兴禁运事件起源于2016年，当时被曝出向伊朗出售美方禁运品，2017年3月以8.92亿的罚金达成和解。而在中美摩擦的大背景下，2018年4月的对中兴的拒绝激活令成为美方重要筹码，也是当时中美贸易摩擦升级的一个重要事件。
中兴通讯在贸易摩擦中首当其冲，被激活拒绝令。在经济发展转型升级的背景之下，“扩大内需”和“中国制造2025”势在必行，通信行业是中国在全球较为领先的行业太虚神话，其各板块（5G/工业互联网/IDC/物联网/卫星通信）都是发展重点，尤其在5G上，中国逐渐在全球实现领跑。但是通信的上游芯片与核心元器件在全球分工的大背景，主要还依赖于从美国进口。因此美国政府揪住中兴通讯没有对35名违规员工进行处罚为由，对中兴通讯激活了拒绝令，此举引发了国内的广泛思考，中美之间贸易摩擦也开始由对抗逐步走向转入磋商阶段。
市场方面，情绪趋于稳定，预期中性向好。2018年4月16日中兴禁运事出突然，成为中美贸易摩擦升级的标志早安总统夫人，后又出现华为也被美方调查的利空消息，对通信行业的市场情绪一度跌入谷底，4月17日至6月7日，通信（中信）指数下跌6.81%，在中信行业板块中排名21/29。如今中兴事告一段落瓦岗山异闻录，标志着通信板块的重大利空基本出清。中兴事件后，我们预计国家将加大对上游芯片、关键元器件的扶持力度芊羽，产业界也明显开始强调自主可控，注重对上下游企业进行布局和扶持，行业确定性提升，给出中性偏乐观的预计。
板块方面，估值承压因素解除，或将走出底部行情。总体而言，通信行业需求端短期得力于网络流量持续高增长和人均流量ARPU值持续提升，长期受益于物联网、工业互联网等海量链接和5G信息高速公路的持续建设；供给端上游核心器件约束主要使5G板块遭受冲击，部物联网/工业互联网也有所影响，专网/卫星相对独立，IDC/CDN由流量需求驱动影响较小。
当出现中兴通讯被激活拒绝令后不久，4月20日的全国网络安全和信息化工作会议上习近平主席就强调，信息化为中华民族带来了千载难逢的机遇，必须敏锐抓住信息化发展的历史机遇，推动信息领域核心技术突破，发挥信息化对经济社会发展的引领作用，自主创新推进网络强国建设。对通信行业尤其是5G、芯片等领域的未来发展定下基调。
如今中兴通讯禁运解除，14亿美元的代价不可谓不小，换来5G板块供应链风险的明显降低和部署周期的确定性回归，未来随着5G技术的不断布局，也将引导物联网/工业互联网板块进入快速发展期艾斯伯格症，迎来万亿美元市场。我们认为作为信息化基础设施的通信网络重要性持续提升，行业仍处于长周期的成长阶段的根本逻辑并未改变，中兴事件短期或许会延后某些节点，但长期必将使得相关板块发展更好更稳。预计政策会在“互联网+先进制造业”的基础上继续加码，同时加速上游器件国产替代进程；产业界也会更加冷静清醒，形成“产业链上关键环节要有国产可替代”的共识， 5G/物联网/工业互联网值得关注。
5G市场空间测算来自中信证券研究部深度报告《5G投资的资金配置和投资时点分析》，我们认为，本次中美贸易摩擦包括中兴事件并未改变中国5G的战略布局，5G依然长期可期，我们维持之前对5G市场空间较为乐观的看法。
公司方面，短期利润遭受打击，股价下跌存有边际。从事件开始到禁运解除，我们认为整个过程对中具有协议要求、短期停工和营收冲击三方面影响，其中前二者主要是一次性地冲击公司的利润和营收，后者主要是使得中兴2018年营收增速的大幅下滑甚至为负，带来长期性影响。我们以2017年公司的财务数据为基准，结合公司2018年营收和利润的增长水平预期，分类测算如下。
协议要求方面，以目前中美6.4比1的汇率计价，罚金10亿美元（64.0亿元）计入营业外支出；第三方托管4亿美元（25.6亿元）预计会增加公司财务费用5%约0.5亿元；管理层更换短期会加大企业管理费用假设10%为3亿，长期需要比较新旧管理层的管理能力。公司适用所得税税率为20%，故对公司净利润影响54（67.5*0.8）亿元。
短期停工方面，一是业务停滞约两个月，预计带来全年营收减少约190亿元，假设营收与成本及费用配比，考虑到公司2017年净利率约5%，故利润减少9.5亿元；二是业务暂停时三项费用仍在继续，参照2017年水平将发生25.31亿，扣除所得税抵减将减少20.3亿元净利润。两者合计减少净利润30亿元。
营收冲击方面，按地区划分来看，倘若不发生禁运事件，按照2018年第一季度的发展势头，预计公司2018年在中国、亚洲（除中国）和欧美大洋洲等主要地区营收都将保持在10%以上增速；然而禁运事件发展至今，势必对公司2018年营收增速带来影响，我们假设中国和亚洲（除中国）地区将减少25%，欧美和大洋洲减少40%，2019年及其后增速不受影响冬凌草茶，测算得出共计448.8亿现值的未来预期利润下跌。
三项合计，我们认为中兴事件开始到禁运解除，预计将给公司未来利润流带来约503亿元现值的减少，其中84亿为当期一次性影响，448.8亿长期性影响的现值总和。因此我们预计公司合理股价为20.34元，相比于停牌股价31.31元下跌约35.0%。
风险因素：管理层变动带来的经营风险超预期、美国监管对经营影响超预期、5G发展不及预期
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见《晨会》报告大中国简谱 。
若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
特别提示：
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写，仅供中信证券客户中的金融机构专业投资者在新媒体背景下观点的及时交流。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。
中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队，所提供的卖方研究服务主要面向专业机构投资者。其他类型的投资者在分类结果和分类结果和评级结果评级结果与卖方研究服务风险等级相匹配的前提下，在接受卖方研究服务前，还应当联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，对该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失进行充分的了解，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。
关于本资料的性质王笑奕。本资料的性质为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”。该项服务通常是根据专业机构投资者的需求或特点，基于特定的假设条件和研究方法所提供的中长期价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议非凡淘气包，而并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、具体的投资操作性意见：（1）该项服务所提供的分析意见仅代表中信证券研究部在相关证券研究报告发布当日的判断，因此心的牵引 ，相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（2）该项服务是一项“标准化服务”，侧重于提供中长期的投资价值判断和相对指数表现。其所包含的观点及建议并未考虑每一位使用者的风险偏好、资金特点、目标、需求等个性化情况，也不涉及每一项具体投资决策的“选股”和“择时”判断，因此，不能够将其视为针对特定投资者的、关于特定证券或金融工具的投资操作建议，也不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。
关于使用本资料的注意事项以及不当使用可能会带来的风险或损失。（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注在关键假设条件下投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义（如：给予个股“买入”投资评级，并不等同于建议在当前时点/当前价位执行买入的投资操作）。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整性。罗秀春中信证券对本资料提供的分析意见并不进行任何形式的担保或保证。以往的表现不能够作为日后表现的佐证或担保。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须自主作出投资决策并自行承担投资风险。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身情况并配合其他分析手段。投资者在使用该项服务辅助进行具体投资决策时，还需要结合自身的风险偏好、资金特点等具体情况，并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种辅助分析手段形成自主决策。中信证券并不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。（4）为避免对本资料及其对应的证券研究报告所涉及的研究方法、投资逻辑及其关键假设、投资评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。
需要明确的是，上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者在进行投资决策时，须充分了解各类投资风险，根据自身的风险承受能力使用相关服务。投资有风险，决策需谨慎。
法律声明：
本订阅号中信证券研究
（原始ID：gh_fe1d2be7e8db）是由中信证券研究部建立并维护的官方订阅号。若未经中信证券官方核准，其他任何明示或暗示以中信证券名义建立的证券市场研究信息的订阅号均不是官方订阅号，订阅人在阅读、使用相关订阅号信息前还请务必向中信证券销售人员或客户经理进行核实。本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。订阅人及其他任何机构或个人未经中信证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本订阅号中的内容。中信证券未曾对任何网络、平面媒体做出过“允许报道相关内容”的日常授权。除经中信证券认可的媒体约稿等情况外冷王霸爱，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给中信证券造成任何直接或间接的损失，中信证券保留追究一切法律责任的权利。